Economía

La mejora de las cuentas públicas

Déficit fiscal y reservas netas

Por Matías Rajnerman (*)

Entre enero y abril, el déficit fiscal primario, aquel que no incluye el pago de intereses, acumuló poco más de 80.000 millones de pesos. Sumando las proyecciones de Ecolatina, este número habría rondado 120.000 millones en los primeros cinco meses del año, equivalente a 0,3 por ciento del PBI. De esta forma, se verifica una baja relevante, no sólo en comparación a 2020, cuando había alcanzado 2,4 por ciento del PBI, sino también, por ejemplo, a 2016 y 2017, cuando rondaba 0,8 por ciento del PBI.

La moderación fiscal fue un hecho en el comienzo de 2021, y no estuvo sola: también se observó una prudencia monetaria. Entre enero y mayo, la asistencia del Banco Central al Tesoro fue de poco menos de 180.000 millones de pesos, es decir, 0,4 por ciento del PBI. Otra vez, estamos por debajo de 2020 (3,2 por ciento del PBI), pero también de 2016 y 2017 (0,6 y 0,5 por ciento, respectivamente). Por ahora, la famosa “maquinita” no está apagada, pero sí más calma. La mayor austeridad de las cuentas públicas y las colocaciones de bonos y letras del Tesoro en pesos explican parte importante esta dinámica.

Ahora bien, ¿por qué resuena la idea de que estamos frente a un gobierno súper-gastador? En primer lugar, porque la austeridad fiscal no gana elecciones, máxime en un contexto de pandemia y luego de tres años de recesión. Además, porque algunas peleas o decisiones no tienen el mismo nivel de “instalación pública” que otras.

El affaire Guzmán-Basualdo y la discusión en torno al gasto en subsidios y la necesaria actualización de tarifas sembró la idea de que el gobierno tenía una política expansiva: en los primeros cinco meses del año, el gasto en subsidios habría crecido más de 50 por ciento interanual, superando a una inflación que promedió alrededor de 40 por ciento en el período. Por el contrario, el resto del gasto primario creció solo 30 por ciento interanual, marcando una caída relevante en términos reales. La demora en la suba de las tarifas de servicios públicos está obligando a un sobre-ajuste en el resto de las partidas, en virtud de lograr esta moderación fiscal.

La discusión aislada entre más o menos gasto público, entre más o menos déficit fiscal, es una falsa dicotomía. No se puede pensar a las cuentas públicas separadas de la cuestión cambiaria, y especialmente de las Reservas netas. En 2020, producto de la pandemia, la asistencia del Banco Central al Tesoro llegó al 7 por ciento del PBI, un récord para los últimos años. Entre otros destinos, los pesos emitidos se dirigieron al dólar, primero paralelo, disparando la brecha, y después oficial. En pos de evitar una nueva devaluación que acelerara la inflación y agravara la caída del poder adquisitivo, la autoridad monetaria vendió más de 4.000 millones de dólares en el mercado. Como contracara, las reservas netas, verdadero poder de fuego del Banco Central, pasaron de 13.500 millones a 5.000 millones de dólares durante el año pasado (-65 por ciento). En este marco, era casi imposible frenar cualquier mínima tensión cambiaria.

Las reservas netas recuperaron parte importante del terreno cedido durante la primera mitad de este año, superando 8000 millones de dólares en la actualidad. Más aún, sumando la asignación de DEGs que hará el FMI a sus países miembros entre agosto y septiembre, de los cuales nos tocarán casi 4.500 millones, las pérdidas de 2020 desaparecerían. Sin embargo, al considerar los vencimientos con el propio FMI y el Club de París (7.500 millones de dólares en total) y que la estacionalidad del segundo semestre suele ser negativa para las reservas, aumentada en este caso por elecciones, la situación vuelve a complicarse. Por lo tanto, habrá que seguir cuidando a esta variable, y, para eso, nada mejor que la prudencia fiscal -y sus señales de continuación-.

Esta nueva ola de Coronavirus y el refuerzo de las restricciones operativas -hasta el momento, con un impacto acotado sobre la actividad-, más elecciones que se acercan, pueden tentar a expandir el déficit fiscal en pos de mejorar la recuperación de corto plazo. Las reservas netas siguen en niveles delicados: peor que un ajuste fiscal en un año electoral es una devaluación.

(*) Economista jefe de Ecolatina.

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Despejar la incertidumbre

Por Martín Vauthier (**)

El Aporte Solidario, la suba en los precios de exportación y la mayor nominalidad respecto a la incorporada en el Presupuesto (inflación de 29 por ciento) abrieron una brecha entre el déficit primario incorporado en dicho documento (4,2 por ciento del PIB) y el consistente con la inercia fiscal que surge de incorporar los factores mencionados (3 por ciento del PIB). Esta brecha ya había aparecido, por distintos motivos, en 2020. Mientras el Presupuesto 2021 proyectaba en 2020 un déficit primario de 8,3 por ciento del PIB, el resultado final se ubicó en 6,5 por ciento del PIB frente al rápido desarme del gasto Covid, la recuperación en los ingresos y la lenta ejecución en el gasto de capital.

No obstante, esta dinámica de un déficit muy por debajo del autorizado en el Presupuesto difícilmente se sostenga en el año electoral. Particularmente en un contexto donde los salarios reales, si bien vienen recuperando desde febrero (+4,6 por ciento hasta abril), parten desde niveles muy inferiores a los de los últimos años (-18,1 por ciento frente a octubre 2017), el ancla cambiaria/tarifaria tiene una efectividad limitada para anestesiar la inflación frente a la debilidad de la demanda de dinero y la ausencia de anclaje en las expectativas, y los indicadores sociales vienen muy golpeados luego de más de un año de pandemia.

En este sentido, creemos que la decisión de permitir integrar parte de los encajes bancarios con títulos públicos, lejos de ser una suerte de “Plan Bonex”, apunta a correr la restricción financiera y habilitar una fuente de financiamiento potencial adicional a la disponible vía emisión del Banco Central (1,5 billones de pesos entre adelantos transitorios y utilidades) y colocaciones netas en el mercado (428.000 millones de pesos acumulados hasta la primera quincena de junio). En las dos licitaciones posteriores a la medida, el Tesoro consiguió 228.600 millones de pesos, de los cuales casi un 80 por ciento se canalizó a bonos CER elegibles para ser tomados como encajes.

Los pesos provinieron en buena medida del desarme de pases pasivos, con una menor duration pero también un rendimiento inferior que las LELIQs. Si bien en lo inmediato no se registró un impacto monetario (dado que el fondeo que obtuvo el Tesoro quedó estacionado en la cuenta en el BCRA), a medida que esos pesos se vayan utilizando van a derivar o bien en una expansión monetaria o bien en un aumento en los pasivos remunerados si el Banco Central opta por esterilizarlos.

En los próximos meses y de cara a los comicios, es probable que la política intente aprovechar al menos parcialmente el “bonus” fiscal de 1,2 por ciento del PIB (la diferencia entre el Presupuesto y la inercia), recurriendo a un refuerzo en el gasto en prestaciones sociales, convalidando una paritaria más en línea con la nominalidad efectiva que con la planteada en el Presupuesto y apuntando a acelerar las erogaciones de capital.

El déficit primario, entonces, apunta a ubicarse en un intermedio entre la inercia y el Presupuesto. Cuanto más cerca de este último, mayor el estrés sobre el programa financiero, teniendo en cuenta que el financiamiento monetario y las colocaciones en el mercado local vienen cubriendo no sólo el déficit primario y los vencimientos de pesos, sino también buena parte de los compromisos con organismos internacionales en moneda extranjera (hasta el 14 de junio el impacto contractivo sobre la base monetaria por esta vía sumó 153.700 millones de pesos).

Con las restricciones legales (el Presupuesto) y financieras resueltas, el límite al déficit fiscal en términos del PIB va a estar dado por la demanda de dinero. Si un eventual incremento en las necesidades de pesos del Tesoro acelerara el uso de financiamiento monetario y empezara a exigir demasiado al mercado local, las tensiones podrían pasar factura en la brecha cambiaria y la dinámica de precios.

Por este motivo, resulta fundamental avanzar con un programa fiscal/monetario/financiero en el marco de un acuerdo con el FMI que ayude a despejar la incertidumbre, mejorar las paridades de los bonos y dar aire a la demanda de dinero para iniciar un proceso de desinflación sostenido y sostenible e ir flexibilizando gradualmente las restricciones de acceso al mercado de cambios, que hoy actúan como un techo para el crecimiento del PIB y el empleo registrado. Incluso a corto plazo, el potencial expansivo de un esquema de estabilización creíble que revierta expectativas y fortalezca la demanda de dinero luce mucho mayor que intentar forzar un aumento del déficit fiscal en las condiciones macroeconómicas y financieras actuales.

(**) Director de Anker Latinoamérica y profesor de la Maestría en Finanzas de UTDT.

Fuente:Página12

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